Una conseguenza involontaria del credito d’imposta legato alla pandemia ha portato ancora una volta il rapporto debito/Pil italiano su una traiettoria ascendente. Tutto ciò avviene in un contesto in cui si accentuano le preoccupazioni degli investitori per la sostenibilità fiscale, come dimostrano la debacle del mini-budget nel Regno Unito del 2022 e le elezioni anticipate in Francia, a cui seguirà una convergenza di eventi in autunno che potrebbe mettere alla prova l’appetito del mercato per il debito sovrano italiano.

Nonostante queste tensioni, continuiamo a vedere prospettive positive per l’Italia tra le sostanziali barriere di protezione dell’Ue e i più recenti miglioramenti sul fronte dell’offerta, in linea con il nostro precedente aggiornamento sulla sostenibilità del debito italiano. Detto questo, la crescita del Pil italiano e la coesione dell’Unione Europea rimangono gli ingredienti chiave per le prospettive a medio termine del Paese.

Il “Superbonus” è un’agevolazione fiscale estremamente generosa per i miglioramenti dell’efficienza energetica delle abitazioni, come l’aggiornamento dei sistemi di riscaldamento e condizionamento, introdotta durante la pandemia nel tentativo di stimolare la crescita. Gli italiani l’hanno accolto rapidamente, visto che il totale dei crediti d’imposta ad oggi supera i 200 miliardi di euro, ovvero l’equivalente dell’intero ammontare dei fondi Next Generation Eu stanziati per l’Italia. In altre parole, i crediti d’imposta del 2021, 2022 e 2023 ammontano a circa il 10% del Pil italiano, cioè sono massicci.

Al di là della popolarità del credito d’imposta, la sua rapida, ma persistente, ricaduta è in parte dovuta alle norme contabili. I crediti d’imposta sono stati emessi dal governo al momento della fase di costruzione, ma erano destinati a essere riscattati in un momento successivo per distribuire i costi su alcuni anni. Tuttavia, Eurostat ha chiarito che i costi fiscali dei crediti d’imposta devono essere contabilizzati nell’anno in cui sono stati emessi e non riscattati.

Di conseguenza, alla fine dello scorso anno, il governo italiano ha indicato i costi vertiginosi del Superbonus come causa della significativa revisione del deficit 2023 dal 4,5% al 7,4% del Pil e delle revisioni dei deficit degli anni precedenti. L’adesione al Superbonus ha subito una particolare impennata nel quarto trimestre del 2023, prima di una proposta di inasprimento dei criteri di ammissibilità, il che significa che il deficit italiano potrebbe essere rivisto ulteriormente al rialzo.

Inoltre, la riduzione del gettito fiscale a livello federale derivate dal credito e il conseguente aumento dell’emissione di debito sono trattati sul principio di cassa, quindi l’impatto sul rapporto debito/Pil dell’Italia sarà più evidente nei prossimi tre anni circa, in particolare in uno scenario di moderazione della crescita rispetto ai livelli attuali.  Detto questo, il consenso si è allineato alla nostra visione più costruttiva sulle prospettive di crescita dell’Italia e vediamo una crescita del Pil dello 0,8% nel 2024 e dell’1,0% nel 2025.

Le criticità

Mentre i prossimi eventi in Francia cattureranno l’attenzione degli investitori nelle settimane a venire, gli effetti del Superbonus sono destinati a scontrarsi con i prossimi eventi politici che potrebbero ulteriormente scuotere i mercati nella seconda metà dell’anno. In primo luogo, il governo italiano ha ritardato la pubblicazione dei suoi piani fiscali fino all’autunno 2024, ponendo così un’attenzione ancora maggiore sui piani di gestione della sostenibilità del debito del Paese, che costituirà il primo test significativo per la premier Meloni. Contrariamente alle aspettative, la crescita dell’Italia potrebbe rallentare a causa dell’impatto delle incombenti decisioni fiscali o dell’affievolirsi degli effetti economici del Superbonus, rivelandone forse le fragilità di fondo. La pressione su Meloni – e qualsiasi segno di suscettibilità politica in un contesto di indebolimento dell’economia – potrebbe innescare un aumento della retorica anti-Ue da parte di altri partiti italiani di destra, come la Lega.

Poi c’è la Bce, che da anni fornisce varie forme di sostegno al debito sovrano europeo. Una di queste forme – i reinvestimenti del suo Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pepp) – sarà gradualmente eliminata a partire dal terzo trimestre e si concluderà entro la fine dell’anno. Quando la Banca centrale europea farà un passo indietro, i mercati dovranno assorbire un volume eccezionalmente elevato di obbligazioni italiane. Il fabbisogno di finanziamenti liquidi dell’Italia si aggira attualmente intorno a 150 miliardi di euro e si prevede che nei prossimi anni rimarrà significativamente più alto rispetto alla media pre-pandemia di circa 50 miliardi di euro.

I dettagli di un’altra forma di sostegno, il Transmission Protection Instrument (Tpi) della Bce, rimangono vaghi e devono ancora essere testati, introducendo potenzialmente una dose di incertezza nel mercato qualora venisse utilizzato. Inoltre, anche se i tassi della Bce hanno iniziato a muoversi nella giusta direzione per l’Italia, potrebbero non scendere nella misura o nei tempi previsti, esercitando ulteriori pressioni sul Paese che sta facendo i conti con la gestione del suo debito pregresso.

Perché essere ottimisti sul lungo periodo

Il nostro ottimismo a lungo termine parte dalla premessa fondamentale che l’Italia si trova in una situazione di partenza molto diversa rispetto alle precedenti fasi di volatilità dell’Ue. In primo luogo, la politica italiana è stata relativamente stabile e meno ostile nei confronti dell’Unione europea, in particolare per i benefici tangibili derivanti dalle barriere di protezione dell’Unione europea. In effetti, i politici italiani più autorevoli hanno segnalato la volontà di rispettare le regole fiscali dell’Ue, che entreranno nuovamente in vigore nel corso dell’anno (erano state sospese a causa del Covid e dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia). Sebbene l’Italia rientrerà nella procedura per i disavanzi eccessivi (Pde), il quadro modificato dell’Ue crea più spazio fiscale per i Paesi che rientrano nella Pde, pur essendo approvato dall’Unione.

Nonostante la sua vaghezza, l’Italia rimane anche qualificata per il programma Tpi della Bce, non ancora testato, che ha trigger altrettanto vaghi in quanto può essere “attivato per contrastare dinamiche di mercato disordinate” (ad esempio, un ampliamento eccessivo degli spread italiani rispetto ai bund). Inoltre, i vantaggi dello scudo includono il suo utilizzo in scenari in cui gli spread si ampliano a causa di eventi al di fuori del controllo dello Stato, offrendo agli investitori un’ulteriore rassicurazione sulla riduzione dei rischi di contagio. Ad esempio, nel caso in cui l’incertezza legata alle elezioni francesi si ripercuotesse sull’Italia, il Tpi potrebbe essere utilizzato per mitigare il rischio di un ulteriore allargamento degli spread italiani.

Dopo la significativa revisione del deficit dell’Italia, la parte fiscale rimarrà sotto stretta sorveglianza, poiché il governo ha comunicato che rimane impegnato a rispettare il deficit fiscale del 4,3% per il 2024, evidenziando le difficili decisioni che attendono la premier Giorgio Meloni. Tuttavia, il Paese potrebbe finalmente avere una tregua dal Superbonus e un po’ di sostegno in arrivo. In effetti, l’ammissibilità al Superbonus è stata inasprita e i dati di aprile mostrano un forte calo dei crediti d’imposta richiesti. Una (piccola) parte dei crediti d’imposta potrebbe essere ristrutturata per attenuare l’impatto sul rapporto debito/Pil. Per quanto riguarda il sostegno, quest’anno e il prossimo sono gli anni di punta per l’erogazione dei fondi Next Gen Eu, senza alcun segno di ritardi o rischi significativi per le erogazioni.

Conclusioni

Sebbene vi siano rischi in agguato, come descritto in precedenza, gli ingredienti chiave per la sostenibilità del debito italiano rimangono incentrati sulla crescita del Pil e sull’unità dell’Ue, con quest’ultima sostenuta dalle nuove norme fiscali dell’Ue, dai finanziamenti NextGen Eu e dalla Bce. Anche il punto di partenza del rapporto debito/Pil dell’Italia è migliorato e qualsiasi ulteriore impulso alla crescita derivante dal Superbonus potrebbe comportare una revisione al rialzo della crescita di quest’anno.

Anche se abbiamo menzionato il rischio di una moderazione della crescita una volta svaniti gli effetti del Superbonus, negli ultimi anni le esportazioni e i servizi si sono aggiunti al settore delle costruzioni come importanti motori di crescita. Ci sono anche segnali che indicano che il potenziale dell’offerta italiana è migliorato, grazie all’aumento della partecipazione al mercato del lavoro e ai tassi di disoccupazione a minimi pluridecennali.

Sull’autore:

Katharine Neiss è chief european economist di Pgim Fixed Income

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